Fuerte comportamiento alcista de las bolsas en los últimos años
Los niveles de tipos de interés ultra bajos y los programas de inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales, han conducido a un fuerte comportamiento alcista de las bolsas en los últimos años. Tanto es así, que el S&P 500 Total Return, que recoge también la reinversión de dividendos, ha obtenido una rentabilidad anualizada del 13,75% en el periodo 2013-2023 frente al 9,84% que el índice obtuvo en el periodo 1926-2012, justo antes de esta década de fuerte expansión monetaria en la que ha sido creada el 53% de los dólares que había a cierre de 2023. En un contexto así, ha sido relativamente fácil que muchos inversores consiguieran rentabilidades de doble dígito, todo esto sin contar algunos activos alternativos, como algunas criptomonedas que carecen de función y que se han revalorizado únicamente por la especulación, animada por la liquidez en el mercado. Sin embargo, ante una década en la que probablemente los tipos de interés no volverán al 0%, sería extraño ver que todo sube y tal como dice Warren Buffett “cuando baja la marea, se ve quién nadaba desnudo”. Es hora de hacer una buena selección de acciones para batir al mercado.
Las consecuencias de una política monetaria laxa
En primer lugar, hay que tener en cuenta que consecuencias ha tenido la laxa política monetaria que hemos vivido en los últimos años en los mercados financieros. Esta revalorización de las bolsas que ya hemos comentado, se produjo debido a una reducción de las exigencias por parte de los inversores. Esto es, los ahorradores que querían invertir su dinero y que normalmente lo hacían en una renta fija que daba una rentabilidad más o menos aceptable y con poco riesgo, se vieron obligados a buscar otros activos ante la bajada de tipos de interés, aumentando su apetito por el riesgo con el objetivo de seguir manteniendo la misma rentabilidad. Un movimiento así, afecta a toda la gama de activos y reduce la rentabilidad exigida para todos y cada uno de estos, entre los que encontramos, por ejemplo, las acciones, las criptomonedas o incluso los bonos high yield, que ante el aumento de la demanda se pueden permitir dar una menor rentabilidad.
De hecho, esto también puede verse en el aumento de lo que se les llama compañías zombies, que son aquellas que no son capaces de afrontar el pago de sus deudas. Normalmente, los accionistas exigen que las empresas en las que invierten generen beneficios, aunque es normal que haya inversores más arriesgados que sean capaces de invertir en compañías que aún están en proceso de generación de beneficios y tengan una menor preferencia temporal. Esto es, que no les importe esperar más para ver los frutos de su inversión. Sin embargo, el porcentaje de empresas zombies en la bolsa de Estados Unidos ha alcanzado el 11,5% y aquellas que no generan beneficios ya representan el 41% del Russell 2000 (empresas de pequeña capitalización). Estos niveles recuerdan a los años posteriores de algunas crisis, tras la cual, las que finalmente no consiguen beneficios terminaban por quebrar. Pero durante estos años ha sido diferente y el porcentaje no ha hecho más que incrementarse.
Por otro lado, una política monetaria acomodaticia también facilita las irregularidades por parte de las empresas, que ante unos inversores con un gran apetito por el riesgo en busca de rentabilidad y que son menos exigentes con el buen gobierno corporativo, se permiten el lujo de llevar a cabo una contabilidad muy favorable para sus intereses y que incrementen sus cifras. Un ejemplo de esto podemos verlo en Grifols, compañía española que se le ha permitido un nivel de endeudamiento muy elevado por parte de los accionistas y que incluso se ha camuflado para que este parezca inferior. Muchos inversores afirmaban conocer estas prácticas que te permite la contabilidad pero que son bastante discutibles, y aún así seguían invirtiendo en la compañía.
También lo podemos ver en Estados Unidos con la crisis que sufrieron los bancos regionales a comienzos del 2023, con el Silicon Valley Bank a la cabeza. Este, en busca de rentabilidad, invirtió demasiado capital en bonos del estado con larga duración, aumentando el riesgo intrínseco que ya tienen los bancos con el descalce de plazos (grosso modo: su financiación vence en el corto plazo, pero ellos invierten en activos de largo plazo).
Los bonos de larga duración son más sensibles a los movimientos de los tipos de interés, puesto que el inversor tiene que mantener más tiempo el activo para que venza y recuperar el nominal con el que comprar nuevos bonos. Por tanto, la subida de tipos que comenzó la FED en 2022 hizo que el valor de esos bonos se desplomara y provocó que cuando los clientes comenzaron a pedir el reembolso de su dinero, el banco no tuviera liquidez suficiente y comenzara a vender estos bonos con pérdidas, provocando su quiebra. En definitiva, una irresponsabilidad en la gestión provocada por bajos tipos de interés.
No, los tipos no volverán al 0%
Si ya se venía inyectando liquidez al mercado, la pandemia fue la gota que colmó el vaso. Tan solo en el mes de marzo de 2020 se aumentó la base monetaria del dólar en un 24,8% con respecto al mes anterior o en 961.800 millones de dólares en términos brutos, por lo que los esfuerzos de la FED para proporcionar liquidez al mercado no tuvieron precedentes. Ni siquiera tras la quiebra de Lehman Brothers se inyectó tanta liquidez como se hizo en marzo de 2020, puesto que se tardó 1 año y tres meses en aumentar la base monetaria en la misma cantidad de dólares. Y a esto también le tenemos que sumar la política fiscal, que consistió en muchas ocasiones en dar directamente cheques a los ciudadanos.
Pero el BCE no se quedó atrás y aunque la base monetaria aumentó más lentamente a lo largo del 2020, a finales de ese año ya era un 54% mayor de lo que era al comienzo de año o 1,72 billones de euros, frente al aumento del 37% en 2008 frente a 2007 o de 308.769 millones de euros. En este caso,la política fiscal se ejecutó a través de subsidios a empresas y trabajadores que no estaban activos o en rebajas temporales de impuestos de los bienes al consumo.
Tras este exceso, consecuencia en parte de la política llevada a cabo durante años, la inflación volvió a las principales economías y alcanzó incluso el doble dígito. Esto era algo que tarde o temprano llegaría, puesto que es lógico que si tu oferta está restringida (en muchas ocasiones incluso totalmente paralizada por las medidas anti covid) e inundas el mercado de liquidez alimentando artificialmente la demanda, los precios acabarán subiendo. La cuestión era cuándo y con qué violencia. Este repunte de la inflación llevó a los banqueros centrales a subir los tipos de interés con una velocidad nunca vista antes hasta ubicarlos en cuotas que hacía años que no veíamos.
Ahora, parece que estamos cerca de llevar la inflación a los niveles del 2% que la mayoría de bancos centrales se marcan como objetivo. Sin embargo, las probabilidades de que los tipos de interés vuelvan al 0% son cada vez más remotas, ante la posibilidad de repuntes de inflación y por la lección aprendida por parte de los banqueros centrales (o al menos eso espero). Y es que cuando los tipos están en el 0% ya no se pueden bajar más y la política monetaria se hace cada vez más complicada e inefectiva, llegando a los extremos que he descrito arriba para poder impactar en el mercado. Por tanto, si se quiere que la credibilidad de los bancos centrales se mantenga, algo fundamental para esta entidades en busca de controlar la estabilidad de precios, se debería dejar que los mercados ajusten los tipos de interés en función de la oferta y la demanda. Idealmente los bancos centrales no tendrían que actuar nunca, pero la realidad es que esto actualmente no es posible, por lo que al menos habría que exigirles que se ubiquen como garante de liquidez de última instancia. Esto es, que cuando el mercado de crédito se seque, los bancos centrales den líneas de financiación, pero no gratis.
Si tenemos en cuenta las estimaciones del mercado y las expectativas de la FED, los tipos de interés estarán por encima del 3% durante al menos 2025, y si tenemos en cuenta que se deberán bajar paulatinamente, el tipo de interés medio de los próximos años se ubicará en torno al 4%.
Por todo lo comentado, al menos hasta 2030 y ante la ausencia de un gran shock de demanda que provoque de nuevo una fuerte inyección monetaria, tendremos en las principales economías unos tipos de interés de entre el 3% y el 5% y unos niveles de inflación normalizados en el 2%. Estos rangos permitirán a los inversores más conservadores conseguir rentabilidad con un mínimo riesgo, por lo que la curva de demanda de activos se normalizará y los inversores perderán parte del apetito al riesgo.
Ahora hay que afinar el tiro
Muchos inversores optan por no intentar batir al mercado y deciden simplemente replicarlo a través de ETFs. Esta decisión es óptima para la mayoría de personas que quieren ahorrar invirtiendo y obtener una rentabilidad que le permita conseguir diferentes objetivos, ya sea la jubilación o la compra de un coche nuevo, pero que no tienen ni tiempo ni ganas de seleccionar las acciones ganadoras. Además, los ETFs son una opción barata, puesto que tienen menores comisiones que los fondos de inversión tradicionales y su venta es mucho más rápida en el caso en el que necesites liquidez. Si se opta por hacer una cartera de ETFs, el ahorrador puede incluso diversificar aún más por activos o mercados.
Sin embargo, existen muchos inversores que si quieren batir al mercado, y es totalmente legítimo e igualmente válido. Pero dentro de este grupo hay una gran cantidad de inversores que se han dedicado en la última década a comprar los valores de moda que más subían, impulsados por la política monetaria que he tenido ocasión de comentar un poco más arriba. A decir verdad, este tipo de sucesos no son nuevos y ya los vivimos en otras ocasiones, como en la burbuja de los 2000 o incluso en cierta medida en el 2008. En estos, siempre hay un mismo denominador común (a parte de las políticas monetarias), que es la aparición de inversores que piensan que son mucho más inteligentes que el mercado por conseguir más rentabilidad que el mismo. No son capaces de discernir entre su habilidad para seleccionar acciones o alocar capital de que su inversión haya subido, todo a pesar de que no eran buenas oportunidades de inversión y simplemente por el hecho de que sobraba liquidez en el sistema. Sin embargo, cuando se acaba la fiesta muchos “inversores” huyen despavoridos y de nuevo, tal como dice Warren Buffett “cuando baja la marea, se ve quién nadaba desnudo”
Ahora bien, ante una década en la que los tipos de interés serán mayores que la anterior, es poco probable que las compañías que venían subiendo a pesar de su mala gestión en todos los ámbitos vuelvan a ser las estrellas. Aquí, cada inversor puede tener su propio estilo de inversión, pero yo voy a comentar aquel que me parece más adecuado.
Es hora de invertir en compañías que tengan una buena gestión corporativa, esto es, que su equipo gestor tenga alineación de intereses con los accionistas. En resumidas cuentas, si la compañía va bien también se beneficiará el equipo directivo, sino, se verá perjudicado. Por otro lado, las empresas que sean capaces de generar flujos de caja libre de manera consistente y que sus perspectivas a futuro sean buenas, no dependiendo de manera constante de financiación barata, serán las ganadoras de esta década.
El crecimiento es necesario, pero tiene que ser un crecimiento rentable, en el que después de un periodo prudente de aumento de ventas comiencen a generar beneficios. Además, los retornos sobre el capital empleado deben ser altos para enfrentarse a un mayor coste de oportunidad, como son los activos libre de riesgo que tendrán mayor rentabilidad.
Por último, pese a que es complicado encontrarlas, aquellas empresas que bien tengan una ventaja competitiva sostenible en el tiempo o que estén creando una (estas son las más difíciles de encontrar) serán probablemente las mejores inversiones para los próximos años.
Lógicamente, siempre hay oportunidades en las que se puede invertir en compañías únicamente porque estén baratas, pero la recompensa deberá ser mayor.
En definitiva, se acabó el dinero fácil en bolsa.
Javier Cabrera, Analista de XTB
Estudió ADE en la Universidad de Málaga. European Financial Advisor de la asociación EFPA. Certificado ESG Essential por EFFAS. Programa executive de Valoración de Empresas y Análisis Financiero por ISBIF. Curso de Especialización en Gestión de Carteras por AFI Escuela. Programa executive online de M&A por Imperial College. Datos relevantes: fundador y presidente del club de bolsa de la Universidad de Málaga.