La alta y persistente inflación ha llevado a los bancos centrales a endurecer su política monetaria con el propósito de estabilizar los precios. El BCE subió los tipos de interés por primera vez en la última década y previamente se vio obligado a finalizar todos los programas de compra de bonos, por lo que el organismo europeo no compra deuda a los países europeos desde el pasado 30 de junio con dinero nuevo.
Este último matiz es importante. Porque, aunque ha dejado de crear dinero para realizar estas compras, sí que lo seguirá haciendo a través de los vencimientos mensuales. De hecho, el BCE acumula más de 680.000 millones de euros en bonos de los estados miembros comprados durante la última década. Y todos los meses vencen una media de 17.000 millones de euros de bonos, que se vuelven a reinvertir en nuevas emisiones para seguir respaldando a la economía.
El principal objetivo que persigue un banco central con la compra de bonos es preservar la liquidez dentro del sistema financiero. Aunque también sirve para ayudar a los países a financiarse al menor coste posible con el propósito de impulsar el crecimiento en momentos de dificultad. España, por ejemplo, ha estado tomando dinero prestado durante toda la pandemia a mínimos históricos: muy por debajo del 1%.
Obviamente, este tipo de interés no refleja el riesgo de un país que todavía no ha recuperado los niveles de actividad previos a la pandemia, tiene un desempleo del 14%, un déficit presupuestario cercano al 7% y un endeudamiento sobre el PIB del 120%. Esta situación no hubiera sido posible sin el apoyo incondicional del BCE, que en alguna ocasión ha llegado a comprar la totalidad de una emisión de deuda española.
A partir de ahora, su poder comprador se verá más limitado, lo que provocará inevitablemente un ensanchamiento en los diferenciales de deuda. La compra de bonos del BCE podría caer un 60% respecto al año pasado, lo que hace a los países periféricos más vulnerables. Antes de que aparezcan los fantasmas del 2012, el BCE ha anunciado el desarrollo de una herramienta antifragmentación, cuyo objetivo es mantener las primas de riesgo estabilizadas.
Esta medida la realizará a través del Instrumento de Protección de la Transmisión, TPI por sus siglas en inglés. Se trata de un mecanismo que permitirá al organismo europeo la compra de bonos de países en dificultades. Los inversores están todavía algo desconcertados por la ambigüedad de los requisitos, ya que el BCE no ha dejado claro qué tiene que ocurrir para que se active y si los países deben cumplir con algún criterio.
La diferencia entre el bono a 10 años de España y Alemania es ligeramente superior a los 100 puntos básicos, muy lejos de los 650 que alcanzó en los peores momentos de la crisis periférica de 2012. Precisamente, uno de los temores de los inversores es que se repita esta situación, cuando se puso en duda la sostenibilidad de la deuda de los países periféricos, que a su vez estaba en manos de los bancos, con el riesgo sistémico que eso conlleva.
La perspectiva sobre la deuda española es que continuará incrementado su rentabilidad y, por lo tanto, sus precios seguirán cayendo. El plan contra la fragmentación financiera todavía genera dudas sobre los inversores y los grandes compradores prefieren quedarse a la expectativa. Los bonos europeos han estado intervenidos durante la última década, por lo que el mercado teme qué pueda ocurrir con este cambio de paradigma.
Existe un debate sobre si el BCE debería intervenir, ya que en parte es contraproducente inyectar dinero a la economía cuando lo que se pretende es estabilizar los precios. Sin embargo, también están los que defienden que no es justo que haya europeos con el mismo nivel de solvencia que se tengan que financiar a unos tipos de interés tan diferentes dependiendo el país en el que vivan.
La caída de la demanda ya se ha hecho notar en las últimas emisiones y todavía es difícil determinar si se trata de un tema coyuntural por el final de las compras del BCE y las próximas subidas de tipos o si por el contrario nos encontramos ante un menor nivel de aceptación de la deuda europea. La prima de riesgo no será el único indicador a observar, ya que esta vez podría estar suavizado por la crisis energética que vive Alemania.
La alta dependencia del gas ruso podría precipitar una crisis económica en la primera potencia europea, lo que también elevaría sus costes de financiación. Por esta razón, nos podemos encontrar cómo a medida que sube la rentabilidad de los bonos en España, lo hace también en Alemania, provocando que la prima de riesgo se mantenga constante, pero que los costes de financiación aumenten. Así que, a partir de ahora, habrá que mirar a la prima de riesgo de reojo y a la rentabilidad del bono a 10 años como punto de referencia.